비트코인 투자 접근법과 걸림돌(전통적 자산들과의 상관관계는?)

자산 포트폴리오 차원에서 바라보기

• 비트코인 가격은 현재 나스닥 지수와 높은 상관관계를 보이고 있으며, 금과의 상관관계도 동시에 높아진 점은 흥미로움. 디지털 금이라는 별명이 유효한 구간.
• 경쟁 자산군과의 상관관계가 높아진 상황에서 포트폴리오 내 비트코인 편입을 서두를 필요는 없는 시점.

비트코인과 금, 나스닥 지수와의 상관관계

 

환 포트폴리오 차원에서 바라보기

• 화폐가치 하락을 헤지하기 위해 비트코인을 환 포트폴리오에 추가하는 전략도 쟁점이 될 수 있음. 다만 최근 추이로 보면 비트코인은 화폐가치 하락에 따른 손실을 방어하지 못했으며, 변동성이 크기 때문에 일반 통화 대비 작은 비중으로 편입할 수밖에 없음.
• Tesla와 같은 글로벌 대기업의 경우 비트코인을 작은 비중으로 편입 가능. 이미 다양한 외환으로 현금성 자산이 구성되어 있으며 비트코인의 규모는 일부에 불과. 2분기 말 기준으로 비트코인 등의 현금보유고(현금성 자산+디지털 자산) 내 비중 약 1.1%.

주요 통화 및 비트코인의 가격 추이

Tesla '현금성 자산+디지털 자산' 달러 기준 구성

 

인플레이션 헤지 차원에서 바라보기

• 현재 단계에서 비트코인에 인플레이션 헤지 기능이 있는지는 불분명. 비트코인은 최근 물가 상승 국면에서 타격을 가장 심하게 입은 상품 중 하나. +0%와 +2% 사이의 물가 상승은 ‘저물가’로 인식되는 점을 고려하면 비트코인은 탄생 이후 첫 고물가 국면에서 좋지 않은 성적표를 보임.
• ‘글로벌 교환수단이 되기 위한 성장 과정에 있는 자산’으로서의 정체성을 지니고 있는 바, 인플레이션 헤지 자산으로 분류되기에는 성장 자산의 성격이 강하다고 판단됨.

 

주요 중앙은행 자산 증가율과의 관계는?

• 비트코인의 탄생 배경으로 회자되기도 하는 중앙은행의 과도한 자산 증가율을 살펴보면, 비트코인과의 상관관계가 조금 더 높은 것으로 파악됨. 이는 최근 비트코인 가격 하락을 설명하는 요인.
• 앞서 나스닥 및 인플레이션과의 상관관계에서 살펴본대로 비트코인은 성장 자산으로서의 성격이 강하며, 중앙은행들의 자산 증가율 하락은 비트코인 가격에 특히 불리하게 작용.

중앙은행 자산 증가율과는 상관관계 존재하는 것으로 보임

2012년 이후 상관관계 분포도

 

비트코인 관련 상품 출시 타임라인

• 비트코인 관련 상품은 대부분 ETF화 되어 상장. 2017년 12월 비트코인 선물 출시 후 캐나다, 유럽 등 일부 시장에서는 비트코인 및기타 디지털 자산에 대한 현물 ETF도 상장된 상태. 미국 SEC는 규제 당국 중에서 비트코인 현물 ETF에 대해 특히 조심스러운 스탠스를 유지하는 중.
• 비트코인 현물 ETF가 미국 시장에서 출시될 경우 자금 유입 효과를 누릴 수 있을 것. 캐나다 현물 ETF 사례를 살펴봐도 비트코인 가격 등락에 따른 NAV 변화가 있으나 자금 유입에 기여한 점은 분명히 있음.

비트코인 관련 주요 상품의 미국 출시 타임라인

주요 상품의 NAV 추이

 

선물 ETF가 이미 존재함에도 현물 ETF가 필요한 이유

• 비트코인 선물은 비트코인 실물이 아니라 선물 계약에 대한 익스포저. 이는 투자자가 원하는 익스포저와 일치하지 않을 수 있음.
• 결정적으로 비트코인 선물 ETF는 근월물을 원월물로 교체하는 것에 따른 롤링 비용이 있기 때문에 장기 투자자에게 부적합. 미국에서 출시된 BITO와 XBTF의 경우 비트코인 선물 지수를 비교적 정확히 추종하지만 액티브 ETF인 점도 유의.

비트코인 선물 ETF 움직임은 대체로 비트코인 현물과 비슷

비트코인 선물 커브

 

미국 이외 지역에는 이미 현물 ETF도 존재

• 캐나다와 유럽에는 이미 비트코인 현물 ETF가 상장되어 있으며, 캐나다에는 미국 내 비트코인 선물 ETF 출시 이전인 2021년 2월에 이미 비트코인 현물 ETF가 등장. 또한 비트코인 이외 이더리움 등의 자산에 대한 현물 ETF도 등장.

캐나다와 유럽 등에는 이미 현물 ETF 존재

캐나다 등에는 이미 이더리움 현물 ETF도 존재

 

SEC가 비트코인 현물 ETF를 승인하지 않고 있는 이유

• SEC는 비트코인 시장의 사기와 조작 예방 조치가 미비하다는 판단하에 투자자 보호 차원에서 현물 ETF를 승인하지 않고 있음. 비트코인 시장의 변동성이나 비트코인의 가치에 대한 논쟁은 반대의 사유가 아니라고 밝힘.
• SEC가 지금까지의 입장을 고수한다면 Grayscale이나 기타 운용사들이 현물 ETF 승인 조건을 충족하기 어려울 수 있음. ‘규제 받는 비트코인 현물 시장’이 존재해 비트코인 현물 ETF에 대한 시장 조작도 방지할 수 있다는 점(감시공유) 혹은 비트코인 시장이 태생적으로 시장 조작에 강하다는 점을 증명해야함.

SEC가 제시한 거부 이유이자 승인 조건

비트코인에 대한 기타 논의는 판단에 영향이 없다고 밝힘

 

비트코인 현물 ETF가 되고 싶은 GBTC

• Grayscale이 운용하는 GBTC(Grayscale Bitcoin Trust)는 closed-end(폐쇄형) 펀드이며 최대 규모의 비트코인 관련 펀드. 2021년 초까지만 해도 순자산가치(NAV)보다 할증된 가격으로 거래되었으나 할인폭이 순자산가치 대비 30%까지 점차 확대.
• Grayscale은 디스카운트를 해소하기 위해 ETF 전환을 SEC에 요청했으나 거절당한 뒤 소송을 제기.

GBTC의 NAV 대비 디스카운트/프리미엄 차트

어떤 요인들이 디스카운트를 구성하고 있을까?

 

전통 금융기관의 디지털 자산 시장 진출 현황

• 전통 금융기관의 영향력에 대한 논의가 디지털 자산 참가자들 사이에서 활발.
• 현재까지 전통 금융기관들의 디지털 자산 시장 참여는 초기 단계이며, 바이사이드 기관의 투자 익스포저는 미미한 수준.

디지털 자산 시장이 이야기하는 '기관'은?

진짜 기관들의 움직임은?

 

기존 산업과의 연결고리

• 전통 금융기관 중에서도 특히 은행은 디지털 자산에 대해 보수적인 태도를 보이고 있음. BIS(국제결제은행)에 의하면 2020년 말 기준 평균적으로 디지털 자산은 은행 보유 RWA(위험가중자산)의 0.02% 미만이었음. BIS는 은행들의 디지털 자산 보유량에 Tier 1 자본의 1% 상한을 두어야한다고 제안하며 선제적으로 리스크 관리 권고.
• 비트코인 시가총액은 디지털 자산 중에서는 가장 크지만 기타 자산군에 비해서는 작은 상황으로 비트코인 가격 등락이 실물 경기에 미치는 영향은 크지 않음.

BIS의 디지털 자산 논의 - 선제적으로 리스크 관리 중

주요 개별 종목과의 시가총액 비교 - 아직 절대적 크기는 작음

 

기관의 비트코인 도입을 위해서는 수탁(Custody) 인프라가 필요

• 비트코인의 수탁은 전통자산과 달리 기술적인 인프라가 필요하며 기관들의 진출을 저해하는 요소. 디지털 자산 수탁은 신뢰와 상당한 주의가 필요한 문제. 따라서 국내 은행들은 합작사를 통한 수탁 사업 진출에 적극적.
• 거래소 계좌에 자금을 예치해두거나 ETF를 매수하는 것은 자산을 타인이 통제한다는 점에서 탈중앙화된 수탁 방식이 아니며 수탁을 맡긴 기업이 출금 제한 가능. 직접 수탁하는 경우에도 해킹의 위험이 있으며 개인 키를 잃어버린다면 디지털 자산을 복구할 방법이 없음.

수탁에는 수탁 대행 방식과 직접 수탁 방식이 존재

직접 수탁에는 크게 두 가지 방식 존재

 

디지털 자산 회계 처리 방식

• 국제회계 기준에 의하면 비트코인 등 디지털 자산은 대부분 무형자산으로 분류. 이에 가격이 취득원가보다 하락하면 손상차손으로 손실을 인식하지만 상승하는 경우에는 평가 이익으로 인식하지 않게 됨.
• 현재 방식은 회계 불확실성이 크다는 의견이 있으며 한국회계기준원 등은 디지털 자산을 무형자산이 아닌 금융자산으로 봐야한다고 주장. 향후 회계 기준이 변화할 가능성이 있는 바 디지털 자산 기보유 기업들은 이에 주목할 필요 있음.

현행 국제회계기준의 디지털 자산 회계 처리

 

비트코인 보유 기업의 회계 처리 현황

• 미국 상장사의 경우 비트코인을 ‘비한정 내용연수 무형자산(indefinite-lived intangible assets)’으로 분류. IFRS와 유사하게,디지털 자산 가격 하락 시에는 손상 처리하지만 가격이 오를 경우에는 이를 반영하지 않으며 매도 시 차익을 반영.
• 한국 기업들도 비트코인 등 디지털 자산을 무형자산으로 분류. 비트코인 보유 기업이 많아질수록 회계 불확실성을 해소하려는 움직임도 커질 것.

미국 상장사는 '비한정 내용연수 무형자산'으로 분류

한국 비트코인 보유 기업